文/乐居财经 孙肃博

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刘革新最近一次出现在公众视线，是在科伦药业2022年年度股东大会。会上，71岁的刘革新难掩喜悦地向投资者介绍科伦药业2022年的情况。

2022年，科伦药业营收百亿，归母净利大增54.98%，子公司川宁生物也成功上市。此外，刘革新个人凭借95亿人民币财富再次登榜《胡润全球富豪榜》，与去年的名次相比，上升了200余名。

2022年末到2023年春节前夕，资本市场频频收到刘革新的消息。刚刚把子公司川宁生物送上创业板，科伦药业又宣布将分拆子公司“四川科伦博泰生物医药股份有限公司”（以下简称“科伦博泰”）赴港上市。2月24日，港交所招股书列表出现了“科伦博泰”的身影。自2020年Pre-A轮融资至2023年B轮融资，科伦博泰的估值大增约31倍至100亿元。

值得注意的是，“科伦博泰”的业绩处于持续亏损状态。2021年及2022年前9月，收入分别为3232.20万元亿元及6.24亿元；净亏损分别为8.90亿元、3.21亿元。

科伦博泰在招股书中坦言，公司的净亏损基本是由于研发活动所产生的成本及开支导致的。2021年及2022年前三季度，科伦博泰研发活动的成本及开支分别为7.48亿元及6.96亿元，两年不到投入了近15亿。即使在研发上大手笔投入，科伦博泰至今仍未获得任何候选药物的上市许可，也未商业化任何候选药物。

更令人担忧的是，科伦博泰一直在“吸血”母公司科伦药业。截至2021年12月31日及2022年9月30日，科伦博泰录得负债净额26.44亿元及29.44亿元，主要来自向科伦药业的借款。

一、刘革新带儿子进董事会，两年半估值暴涨31倍

刘革新出身于书香门第，父亲是高级工程师，母亲从事教育工作。或是考大学时的专业选择，让这位“输液大王”的职业生涯离不开“药物”。1975年，刘革新在大连铁道医学院（现称“大连大学”）取得药剂学学士学位。1984年，他拿到了重庆医科大学药理学硕士文凭。2003年，刘革新又攻读了西南师范大学（现称“西南大学”）政治经济学硕士学位

学业上学无止境，事业上也兼程并进。在下海成风的年代，刘革新并没安于现状，辞掉了国企的“铁饭碗”，选择做一名职业经理人。1992年，他成为了中美合资企业四川奇力制药有限公司（以下称“奇力制药”）总经理。据传，刘革新辞职时与这家中美合资企业闹得不甚愉快。当年，与刘革新一同离职的还有时任奇力制药副总经理的程志鹏、财务总监潘慧。

离职后的刘革新与程志鹏、潘慧一起，开始了创业之路。1996年，靠着东拼西凑的100万资金以及租来的设备、厂房，科伦药业的前身四川科伦大药厂（以下简称“科伦药厂”）开始运营。1999年，科伦药厂进行GMP异地扩建，建成了全国最大的输液生产基地，刘革新就此成为中国“输液大王”。2010年，科伦药业走向资本舞台，在深交所主板上市，彼时，刘革新58岁。

13年后的今日，科伦药业已经要分拆第二家子公司上市了，刘革新也年过古稀。有人说刘革新老当益壮，他热爱摄影、热爱音乐，再年轻些，完全符合文艺青年的特质。此次科伦博泰IPO，刘革新作为实际控制人及董事长出现在招股书中，其通过科伦药业拥有科伦博泰约59.75%的权益。截至最后实际可行日期，科伦药业能够行使科伦博泰股份附带约75.27%的投票权。

据乐居财经《预审IPO》查阅招股书发现，科伦博泰的股东除了科伦药业外，不乏还有明星资本的身影。

2021年5月，科伦博泰完成了5.12亿元的A轮融资，投资者包括WealthyLinkage、先进制造产业投资基金二期、LAVKecheng、苏州礼康及高瓴良恒。其中，WealthyLinkage系由IDG资本管理的公司；LAVKecheng及苏州礼康各为礼来亚洲基金的投资部门。

在B轮投资中，投资者出现了许多新面孔，包括默沙东、LeyueCapital、科信伦达、信达资本、GygnusReal、上银杏苓、新兴产业基金、梧桐聚科、安龄伟健、周有财及隆一科技。其中，默沙东为默克公司的全资附属公司；LeyueCapital由IDG资本管理；科信伦达及信达资本的实益拥有人为中国信达。据B轮股份认购协议，科伦博泰B轮投资者同意按总认购价13.48亿元认购合共26,076,205股股份。

纵观科伦博泰的融资过程，2020年6月，其进行Pre-A轮融资时每股成本仅为3元，投后估值为3.13亿元；到了2021年5月，其A轮每股成本涨至43.19元，投后估值达50亿元；直至2023年2月，其每股的成本为51.7元，估值已达100亿元，较2020年暴涨了31倍。

截至递表前，科伦博泰由科伦药业持股59.75%，员工激励平台科伦汇才、科伦汇能、科伦汇智、科伦汇德合计持股15.51%，执行董事王晶翼持股2.95%，默沙东持股6.95%，IDG资本持股4.8%，先进制造产业投资基金二期持股3.69%，宁波道奕持股2.17%，科信伦达持股1.20%，信达资本、苏州礼康、周有财分别持股0.2%，LAVkecheng持股0.4%，珠海良恒持股0.12%，梧桐聚科持股0.32%。

另外翻看科伦博泰的董事会成员列表可以发现，刘革新任董事长兼非执行董事，其子刘思川今年38岁，目前是公司的非执行董事，主要负责监督集团的管理及战略发展。

2007年，刘思川开始接触父亲的事业，在科伦药业担任董事长助理。几年历练，他先进公司董事会，后又获任副总经理。2015年9月8日晚，科伦药业发布公告称，刘思川接替程志鹏担任公司总经理，刘革新将这位少帅推向了事业前台，彼时刘思川年仅31岁。值得注意的是，被接替者程志鹏是当年与刘革新一同出走奇力制药的老同事。

刘革新曾公开谈到过儿子的接班问题，他表示，“子承父业的接班人可遇不可求。孩子足够聪明，对行业足够了解和热爱，以及在公司众望所归，这才是接班人应该具有的。”他还表示，“如果第二棒跑不好或是不能产生众望所归的接班人，这么大的一个企业，未来发展势必会陷入困局。”

二、研发致巨额亏损，7年无药物商业化

据乐居财经《预审IPO》了解，2016年，科伦药业与4间员工激励平台创立了科伦博泰，聚焦于创新药物的研发、制造及商业化。

早在2012年“限抗令”出台之时，科伦药业就有了转型创新药的想法。刘革新曾公开表示，创新是驱动民营企业发展的“永动机”，医药企业更应把大量精力及资源投放在创新研发上，创新性的内生式增长才稳健可靠。

正如刘革新所说，科伦博泰在创新研发方面确实舍得投入。2021年及2022年前三季度，科伦博泰研发活动的成本及开支分别为7.48亿元及6.96亿元，不到两年的时间，投入了近15亿元。而同期，其收入仅有3232.2万元及6.24亿元。

深究科伦博泰的研发成本及开支，主要包括委聘CRO、临床试验场地、主要研究者及其他服务提供商有关的第三方订约成本。所谓CRO，可以翻译为合同研发组织，指通过合同的形式为医药企业和医药科研机构在研发过程中提供专业外包服务的组织或机构。也就是说，科伦博泰大手笔的研发开支中包括了聘请研发外包服务。

大手笔投入研发的同时，科伦博泰并未获得盈利。2021年及2022年前九月，科伦博泰分别净亏损8.90亿元、3.21亿元。科伦博泰在招股书中坦言，公司亏损是由于研发活动（包括临床前研究及临床试验）所产生的成本开支所致。

据乐居财经《预审IPO》了解，科伦博泰创收及盈利很大程度上取决于其能否成功地将候选药物推进到临床开发的后期。此外，每款候选药物还需获得监管部门的批准。但截至目前，科伦博泰还做不到将候选药物推进到临床开发后期，候选药物也没有获得监管部门的批准。换言之，其研发的药物还没有上市流通，投入临床使用。

三、经营现金流持续流出，疯狂“吸血”母公司

与净亏损并行的是公司经营活动现金流的持续流出。2021年，科伦博泰经营活动现金流净流出4.86亿元；2022年前9个月，净流出额为4518万元。

即使现金持续流出，截至最后可行日期，科伦博泰账面上仍拥有现金及等价物2亿元，是2021年底现金量的2倍有余。账面亏损加之现金流出，科伦博泰的账面现金为何还能净增1.12亿元？这一切都离不开其母公司科伦药业的疯狂“输血”。

报告期内，科伦博泰主要通过科伦药业的借款、许可及合作协议收到的付款及A轮融资所得款项为研发活动和临床试验拨付资金。

截至2021年12月31日及2022年9月30日，科伦博泰来自科伦药业的借款分别为23.58亿元及人民币27.61亿元，增幅约17.09%。

据乐居财经《预审IPO》查阅招股书发现，2023年1月3日，科伦博泰与母公司科伦药业及其他当时股东订立了一份股份认购及债转股协议，科伦博泰通过向科伦药业发行股权偿付有关借款的未偿还结余25亿元。科伦博泰提到，截至最后实际可行日期，来自科伦药业的借款余额已以现金全额偿付。

事实上，科伦药业不仅向科伦博泰一家子公司输血。2022年底，科伦药业成功分拆子公司川宁生物，让其成为了新疆伊犁地区首家A股上市企业。上市前，川宁生物对母公司科伦药业及其关联方资金的重大依赖引发了深交所的问询。此外，其计划募资6亿元却使用4亿元偿还银行借款的行为也引发了投资者的热议。一时间，外界纷纷质疑“科伦系”的偿债能力。

四、掘金海外市场，靠与股东118亿美元合作稳收入

招股书披露，科伦博泰是一家ADC开发商，其是中国首批建立全面一体化ADC（抗体偶联药物）平台OptiDC的生物制药公司之一。科伦博泰CEO葛均友曾表示，简单来说，ADC就像一枚结合了化疗和精准靶向分子的“导弹”，目标锁定各类恶性肿瘤。这枚“导弹”特别“聪明”，它能绕开人体正常细胞，将携带化疗药“弹头”的抗体，精准命中癌细胞，消除传统化疗药物“双杀”的弊端，极大免除病患化疗并发症痛苦。

3年前，在全球范围寻找ADC项目合作的跨国制药企业默沙东，敲响了科伦博泰的大门，从此双方展开合作。

2022年12月22日，科伦博泰与默沙东签署了独家许可与合作协议，科伦博泰将其管线中七种不同在研临床前ADC候选药物以全球独占许可或独占许可选择权形式授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行研究、开发、生产制造与商业化。迄今为止，双方合作的总额合共118亿美元，涉及9款创新药物，创下了创新药“出海”的中国纪录。

值得注意的是，递表前，默沙东持有科伦博泰6.95%股份，在B轮融资中，默沙东向科伦博泰注资1亿美元。

细究科伦博泰的收入构成可以发现，其收入分别来自于许可及合作协议的收入及提供研发服务的收入。2021年及2022年1-9月，科伦博泰来自于许可及合作协议的收入分别为446.30万元、6.12亿元，2022年该笔收入占全年总收入的98%。

大额的许可及合作协议收入对科伦博泰而言也会产生一定风险。科伦博泰坦言，后续可能会与业务合作伙伴之间发生纠纷，导致公司候选药物的研究、开发或商业化延迟或终止，或导致昂贵的诉讼或仲裁，从而分散管理层的精力和资源。

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